动迁成本上升土地稀缺 陆家嘴商业地产升值空间大

2007年陆家嘴主营收入为2.05亿元，同比下降28.23%;实现净利润7.54亿元，同比增长28.17%;每股收益为0.40元。公司收入情况基本符合市场预期。公司全年收入与利润减少是2007年房地产销售收入减少和土地批租业务营业成本上升所导致的，净利润反而增加是由于少数股东权益的减少和所得税费用出现大幅下降。2007年公司所得税为0.17亿元，而2006年为2.36亿元，主要原因是2007年的递延所得税费用比上年大幅减少593%。

公司受大股东影响，与浦东金桥一样，财务较为稳健。公司目前资产负债率仅为35.34%，已连续三年无银行贷款，其账面资金余额达41.9亿元，2008年预算资金支出为46亿元，加上2008年的资金回笼，完全可以支付公司支出。公司稳健的财务策略一方面说明公司具有良好的现金流，未来发展没有资金压力;另一方面也说明公司财务策略较为保守，防守有余，进攻不足。

公司主营收入以土地批租为主，经营方向渐渐转向出租。公司土地批租收入占营业收入的68%，是收入的主要来源。在开发浦东的过程中，公司可以以土地批租收入为主，但随着开发过程的推进，预计未来几年土地批租收入将快速下降，为了提高盈利能力，公司将主营业务转向商业地产，长期持有并经营物业。公司已开始用地作价的方法入股商业地产，因地块的稀缺性，公司商业地产的升值空间较大，其稀有土地物业约有200万平方米，将来的地产收租收益前景无限。

近期陆家嘴规划新增地铁线路，预计随着陆家嘴金融中心的建立，公司地租将随着建设的过程上涨。在上海市规划局最新公布的规划草案中，陆家嘴地区将新增地铁线路。我们预计随着金融中心的建立，还会有其他的举措使陆家嘴的地租上升。

公司出租物业从08年开始陆续竣工，进入运营，收入有望大幅提高。公司现有商业物业约为14万平方米，收入达1.5亿元。预计2008年和2009年将有21.4万平方米和24.5万平方米的商业物业竣工，公司的租金收入将大幅提高。同时，公司还有大量商业物业项目将进行建设，约为162万平方米。

预计2008、2009年公司每股收益分别为0.48元和0.61元，动态PE值分别为54倍和43倍。国内市场同类公司相对估值一般在40-45倍之间，国外成熟市场一般给予房地产服务业30倍市盈率。出于公司的地块优势、上海国际金融中心的建设、长期租金上涨的预期，我们认为按2008年55倍市盈率给公司估值比较合理。目前我们给予陆家嘴的投资评级为：“未来六个月内，跑赢大市”。

风险提示：目前公司尚有世纪大道地块和小陆家嘴N3地块未完成动迁，土地的动迁成本上升;陆家嘴地区将有大量办公楼于2008、2009年竣工，公司出租情况尚有不确定性。